维健国际控股有限公司（以下简称“维健国际”）在华泰国际的独家保荐下，向港交所提交了第二次上市申请。继2025年首次递交申请失效后，此次申请标志着公司再次向港股IPO发起冲击。专注于肾病治疗领域的维健国际，在2025年实现了营业收入同比增长86.3%，达到了16.8亿元的历史最高水平。

然而，该公司的盈利能力并不稳定，面临着净利润波动大、高优先股负债、自主研发能力不足以及供应链集中度高等一系列问题。这使得投资者对维健国际的肾病专科药物业务的前景表示怀疑。

营收增长迅速，但盈利能力存在隐忧

从财务角度来看，维健国际近三年的收入呈现快速增长。2023年至2025年，公司营业收入分别为8.87亿元、9.02亿元和16.80亿元，两年复合增长率达到37.6%，2025年的同比增长率更是高达86.3%，在医药行业整体面临压力的当下，这一表现尤为突出。

但深入分析其收入结构，2025年的业绩增长主要依赖于单一产品的爆发。据招股书显示，抗流感产品达菲®在流感季节的需求激增，销量同比增长387.8%，成为短期收入增长的关键因素。然而，这种增长的可持续性存在疑问。

与高速增长的收入形成对比的是，公司的净利润波动剧烈，盈利质量下降。2023年公司净亏损1700万元，2024年净利润857万元，而2025年尽管收入几乎翻倍，却再次亏损，净亏损扩大至7903万元。

负债问题突出，资金链面临考验

维健国际将2025年的亏损归咎于金融工具公允价值变动损失、上市费用和股份支付等非经营性因素。尽管剔除这些非经常性因素后，2025年经调整净利润达到1.13亿元，表明经营性盈利已转正，但核心盈利能力已出现下滑迹象。

从资产负债情况来看，截至2025年底，维健国际流动资产为11.89亿元，而流动负债高达20.56亿元，流动负债净额为8.69亿元，显示出短期偿债能力较弱。总负债净额约4.90亿元，公司仍处于净负债状态。

负债结构中，可转换可赎回优先股是最主要的负债项。截至2025年末，公司账面可赎回优先股规模达到12.46亿元，若公司不能在规定期限内完成上市，投资者有权要求公司赎回股份并支付相应回报，未来可能面临巨额回购压力。

此外，为了支持协和麒麟中国的收购，公司承担了相应的并购贷款，截至2025年末，公司银行贷款余额约4.05亿元，期内公司财务费用同比增长42.92%，显著增长的财务费用成为公司利润端承压的原因之一。

增长驱动力不足，自主研发能力薄弱

业务上，维健国际的产品组合包括27种商业化药物及一种新获批药物，收入主要依赖于外购资产的二次商业化，自主研发能力较弱。

2023年至2025年，公司的研发开支分别仅为1936万元、1186万元、550万元，占当期营收比例均不足2%，远低于国内创新药企的研发投入强度。

在产品管线方面，截至招股书签署日，公司仅有一款候选药物处于获批待上市阶段，未来2-3年内，公司几乎没有自研新品可以接棒贡献收入增量，增长将完全依赖现有成熟产品与外部并购。

随着国内医药产业整合进入深水区，优质医药资产的获取难度正在持续上升，收购价格水涨船高。维健国际若想延续并购驱动的增长路径，需要持续消耗大量资金，同时面临“高价买错”的风险。

供应链和客户集中度高，市场竞争加剧

维健国际在慢性肾病治疗领域虽处于领先地位，但这一市场地位并不稳固。仿制药企业持续涌入，原研药的价格壁垒不断被突破，新一代机制药物与国产创新药加速获批上市，市场竞争日益加剧。

长期来看，维健国际面临的最大挑战在于如何从并购整合向创新转型。当前公司业务模式本质上是承接跨国药企剥离的成熟产品，通过本土渠道能力实现二次放量。这种模式在医药产业转移的窗口期具备可行性，但随着产业周期演进，单纯的资产搬运空间将越来越小。